国泰君安发布研究报告称，2020年以来通胀趋势中工资项的权重逐步抬升，2022年回到1980年代平均水平，工资对通胀的影响有所加深，并成为通胀粘性的重要来源。从这个角度而言，美国经济大概率已经走出从2008年金融危机以来的“低通胀”时代，而更加呈现出上一个“高通胀”时代的特征。

国泰君安主要观点如下：

01 UAW罢工，资方大概率会接受大幅涨薪要求

据相关媒体消息，美国汽车工人联合会（UAW）与福特汽车公司达成初步劳工协议。截至目前，罢工双方谈判已初步达成协议，涨薪幅度大致为25%，并围绕养老金、医疗保险等待遇以及保障就业方面继续谈判。福特同意在合约有效期内（超过四年）将每小时工资提高25%，创下纪录。加上生活成本津贴，最高工资预计将增加33%。工会表示，最高工资将超过每小时40美元。UAW领导层将于10月29日对该协议投票。然后该协议必须得到福特57，000名美国钟点工人的同意，这一过程可能需要数周的时间。

本轮汽车工人罢工从9月开始。9月14日凌晨，美国汽车工人协会与美国三大汽车制造商（GM、Ford以及Stellantis）的合约到期，双方谈判围绕的主要内容包括UAW要求薪资提高36%，而三大车企给出的提案与UAW的要求相去甚远，谈判未果，工会于9月15日凌晨开始罢工。截至10月24日，汽车工人罢工覆盖22个州中的38个零部件仓库和8个配送中心，造成4.5万人停工，约占合同到期工人成员的31%。延续6周的罢工已造成GM公司损失8亿美元。

美国汽车工人协会的罢工，对市场带来的心理层面的冲击是显著的。由于工资是通胀的重要来源，大幅涨薪以及未来可能的罢工蔓延，都意味着市场可能需要为美国的长期高通胀作出准备。然而，我们如何理解工资对于通胀的影响，需要定量的研究。在本篇报告中，我们通过回溯历史来探讨工资对于美国通胀的影响，以及曾经出现过的范式变化，并以此来推导未来可能的影响。

02 通胀趋势的衡量——MUCSVO模型

衡量通胀趋势（Trend inflation）是宏观经济分析和政策制定的核心问题之一。稳定物价是美联储制定货币政策的重要目标，由于整体通胀包含太多暂时性噪音，因而扣除暂时性价格波动后的所有商品价格变化共同趋势（即通胀趋势）是通胀管理的主要因素。通胀趋势的测度有两种，一是统计方法，二是计量模型方法。前者包含基于波动性的测算方法，主要根据各分项波动性的大小重新赋予权重进行加权平均来计算通胀趋势，如核心PCE（剔除食品和能源的PCE）、截尾PCE、中位数PCE等；基于持续性的测算方法，主要通过剔除通胀中暂时性噪音而保留持续性部分来计算通胀趋势，如平滑法。后者则包含了SVAR模型、动态因子模型等。其中，动态因子模型通常假设存在一个不可观测的共同因子主导各分项价格的协同变动，共同因子的估计值即为通胀趋势指数。为了减少数据平稳性等方面的限制以及调整异常值，多变量随机扰动不可观测因子模型（Multivariate unobserved components stochastic volatility outlier-adjustment model，MUCSVO）在通胀趋势测算中的应用增加。

03 2020年以来，工资对通胀趋势的影响加深

通胀与工资间的相互作用不容忽视。工资是企业成本的重要组成部分，名义工资的抬升将引致名义价格的提高，即所谓“工资-价格”螺旋。2021-2022年，美国通胀率居高不下，同时名义工资增长率明显走高，高通胀持续性的担忧升温。结合1973年一季度至2022年四季度PCE价格指数、平均时薪以及核心PCE（即不包括食品和能源）价格指数12月移动平均的历史走势，平滑后的核心通胀涵盖更多“趋势信息”，且新冠疫情以来通胀与工资之间整体呈现显著的协同运动。

为探讨工资与通胀趋势间的关系，美联储将工资以及通胀分项同时纳入通胀趋势的MUCSVO模型中，构建具有时变系数和随机波动率的动态因子模型。该模型将通胀的变化设定为共同的趋势成分因子、共同的周期性成分因子、各分项特有的趋势成分以及各分项特有的周期性成分四个部分共同决定。同时，模型引入随机的扰动方差以及异常值调整，例如新冠疫情冲击造成工资或价格大幅度一次性调整。其中，通胀以及工资的权重取决于时变波动率、持续性以及相关性，以此强调时变性对通胀趋势衡量的影响。具体来看，PCE价格指数趋势指标（单边估计）可以表示如下：

其中，x（j，t-i）表示通胀分项j在t-i期以前的上述四种因子，w（j，t-i）为相应权重。也就是说，各分项通胀趋势指数由共同的趋势成分因子乘以时变载荷系数再加上各分项特有趋势成分构成，而总体通胀趋势指数则由各分项通胀趋势指数加权获得。其中，权重的构成包含两个方面：一是消费支出权重，但这类权重仅限于PCE价格指数内的分项。例如若PCE价格指数中某一分项价格序列独立于其他分项，其特有的趋势成分项和权重高，那么该价格分项对整体通胀趋势指标的权重w（j，t-i）高。二是非PCE价格因子间接作用下的权重，即非PCE价格因子通过影响PCE分项而对共同趋势成分以及周期成分产生的间接影响。例如，工资项并非PCE价格分项，但由于名义工资是服务成本的重要组成部分，且受通胀以及影响通胀的因素影响，因而工资可以较好反映关键服务价格分项的特有趋势，有助于通胀趋势的估计。

根据纳入工资的MUCSVO模型，2020年以来工资在通胀趋势中的权重增加，影响加深。根据全样本后验估计以及1976-1985年期间的平均权重，图3列示了通胀趋势多变量模型的权重估计以及支出份额，包括四个大类：核心价格、能源、食品和工资，其中工资的支出份额为零。不难发现，工资的权重整体偏高。1980年工资权重约为30%，随后逐步降低至2010年的15%左右，到2022年，工资权重呈现大幅上升，达到1976-1985年期间的平均水平（高于25%）。这表明，工资对通胀趋势演进的指示意义增强。

纳入工资项的模型估计更贴近核心通胀真实走势。为了更清楚地反映工资对通胀趋势的影响，图4列示了单变量模型（UCSV）以及多变量模型（MUCSV-17 、MUCSV-30 ）分别在样本期间以及2009年以后的通胀趋势滤波后的估计值。图4 （a）为1973-2022年样本期间内的结果，可以看出所有模型都能在一定程度上捕捉通胀趋势的变动。图4 （b）列示2010年以来的估计结果，可以看出在通胀稳定时（即2019年之前），各模型表现近似。但2019年以来，2020-2022年通胀大起大落，模型结果分化较为明显，尤其是单变量（UCSV）和不含工资项的多变量模型（MUCSV-17）之间。具体来看，单变量模型并未对异常值进行调整，估计的结果在2021年底达到7%以上的峰值，而在2022年底下降至3%左右。多变量模型通胀趋势估计结果在2022年初上升到6%以上，而在2022年底下降至4%附近。相较之下，考虑工资的多变量模型（MUCSV-30）通胀趋势估计结果更为平滑，通胀趋势在2021年底达到5%，到2022年底仍然保持在4.5%附近。

此外，额外的且具有相关性的信息会平滑趋势，这也意味着与通胀趋势估计相关的置信区间变窄。图5为不同变量数选择下90%置信区间单边估计的宽度，其中单变量模型（Univariate）置信区间宽度平均为1.9个百分点，而涵盖工资项的多变量模型（Multivariate 30 components）的置信区间宽度为1.1个百分点。此外，涵盖工资项的两个多变量模型（Multivariate 30 components，Multivariate 5 components）2020年以来通胀趋势估计值的极端变动较小，这突出了2020年以来工资权重抬升，工资因素对通胀趋势衡量的作用有所增强。相较之下，不包含工资项的模型（Univariate、MUCSV-3和MUCSV-17模型）显示在2020年以后核心通胀估计大幅上升后大幅下降。

总体而言，2020年以来通胀趋势中工资项的权重逐步抬升，2022年回到1980年代平均水平，工资对通胀的影响有所加深，并成为通胀粘性的重要来源。

回顾历史，2007年9月，UAW中7.3万人对GM进行罢工在线证劵杠杆，迫使80家通用汽车工厂停运，罢工仅维持数天，双方就达成协议，GM增加退休人员医疗福利。2019年9月UAW罢工持续近40天，达成四年薪资增长共14%。结合工会薪资增速以及核心PCE价格指数来看，UAW罢工在2007年以及2019年对薪资影响相对有限。考虑到2020年以来工资项对通胀趋势的影响加深，若汽车制造业罢工推升的工人工资引致“工资通胀预期”，汽车制造业工资增速将产出溢出效益，一定程度上加剧工资粘性。因此，尽管本轮汽车行业的工人罢工大概率会暂告一个段落，但其对于中长期工资以及通胀的影响，才刚刚开始。